Balance completo a 30 de junio de 2026, en millones de dolares. La columna Ajustado aplica el criterio deep value: el fondo de comercio se elimina por completo (14.001 M$, el 30% del activo), los intangibles se reducen al 30%, las cuentas por cobrar un 5%, los derechos de uso y los otros activos entre un 25% y un 40%, y los impuestos diferidos se recortan un 40% porque una parte se renueva de forma indefinida. Dos partidas se ajustan al alza y son las que importan: el inmovilizado (+10%, porque un vertedero permitido vale mucho mas que su coste historico amortizado) y los pasivos de clausura de vertederos (+40%, porque estan registrados a valor presente descontado). Advertencia previa: aqui no se busca valor, se buscan riesgos. El patrimonio tangible de WM es negativo.
Obligaciones y riesgos que no aparecen -o aparecen solo parcialmente, y mal medidos- en el balance contable. En WM el elemento dominante es uno y es estructural: las obligaciones de sellado, clausura y post-clausura de mas de 250 vertederos, registradas a valor presente descontado con una inflacion supuesta del 2,5%, que habra que pagar en efectivo durante treinta anos despues de que cada vertedero deje de generar ingresos. A su lado, el riesgo de cola del sector: una eventual designacion federal de los PFAS como sustancia peligrosa convertiria a los operadores de vertederos en parte responsable de la remediacion.
Ingresos, margen de flujo de caja libre y flujo de caja libre, en millones de dolares, por ano natural. La serie tiene una forma muy reconocible: una U en el margen de caja. Entre 2016 y 2021 WM convertia entre el 11,5% y el 13,6% de sus ingresos en flujo de caja libre con un crecimiento modesto pero constante. A partir de 2022 el margen se desploma al 9,9%, al 8,9% en 2023 y al 9,8% en 2024: no porque el negocio empeorase -los ingresos crecian y el margen operativo tambien- sino porque la compania estaba invirtiendo a la vez en plantas de gas natural renovable, automatizacion de reciclaje y la integracion de Stericycle. El capex paso de 1.904 M$ en 2021 a 3.231 M$ en 2024. La ultima fila es la tesis alcista en una linea: los ultimos doce meses recuperan un margen de caja del 13,9% y 3.573 M$ de flujo, el nivel mas alto de la serie, con el capex ya cayendo. La guia de la compania para 2026 es de 3.750-3.850 M$ de flujo de caja libre segun su propia definicion, un 29% mas que en 2025. Toda la discusion sobre la valoracion de WM se reduce a si ese 13,9% es el nuevo normal o el pico de un ciclo de inversion.
| Ano fiscal | Ingresos netos | Margen FCF | Flujo de caja libre |
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Ajusta los supuestos: la cuenta de resultados proyectada, el flujo y el precio justo se recalculan en vivo. Punto de partida. Los ingresos base son los 25.667 M$ de los ultimos doce meses cerrados el 30 de junio de 2026. La estructura de costes es la ajustada, no la reportada: excluye los costes de integracion de Stericycle, la reestructuracion y los deterioros, porque son gastos que estan desapareciendo a medida que se completa la integracion. Sobre esa base el margen de EBITDA operativo es del 30,85% y el margen operativo despues de amortizacion del 18,85%, coherentes con la guia de la compania para 2026 (31,0-31,2% de EBITDA ajustado). Tres ajustes que conviene explicitar. Primero, la amortizacion y el agotamiento –3.082 M$, el 12,0% de las ventas– se deducen en una linea propia y se vuelven a sumar integros en el puente al flujo; incluyen desde 2026 la acumulacion de intereses de los pasivos de vertedero, que la compania reclasifico este ano desde gastos de explotacion. Segundo, y es el supuesto decisivo de todo el modelo, el capex normalizado se fija en el 11,0% de las ventas: por encima de la guia de 2026 (unos 2.700 M$, el 10,2%) y muy por debajo del 12,8% de 2025, porque el capex de sostenibilidad cae de mas de 600 a unos 200 M$ pero el negocio necesita reponer flota y espacio aereo de forma permanente. Tercero, la variacion de capital de trabajo se fija en solo el 2% del incremento de ventas: en la gestion de residuos crecer apenas consume capital circulante. La deuda neta es de 22.799 M$. Este DCF alimenta el ancla estatica de la pestana 3.
El valor terminal de Gordon usa los ratios del ano 5 y representa el 80% del valor total en el caso base. Es una concentracion alta, inevitable al descontar una infraestructura de vida muy larga a un coste del capital bajo. El WACC del 7,0% incorpora un tipo sin riesgo del 4,1%, una prima de renta variable del 5,0%, una beta de 0,8 -WM es defensiva y su accion lo demuestra en cada recesion- y un coste de deuda despues de impuestos del 3,3% sobre un 22% de peso de deuda. Calibracion inversa (lo mas util de esta pestana). Para que el precio justo iguale los 207,90 $ de mercado, manteniendo el resto de supuestos del caso base, haria falta una de estas cuatro cosas: un WACC del 6,42%; un crecimiento perpetuo del 2,93%; un margen operativo del 21,66% frente al 18,85% ajustado actual; o -y esta es la interesante- un capex normalizado de solo el 8,83% de las ventas, frente al 11,0% del caso base, al 10,2% de la guia de 2026 y al 12,8% de 2025. Sensibilidad al capex, que es el driver dominante: 9,5% -> 197,8 $; 10,0% -> 190,3 $; 11,0% -> 175,3 $ (caso base); 12,0% -> 160,2 $; 13,0% -> 145,2 $. Cada punto porcentual de capex sobre ventas vale unos 15 $ por accion. Sensibilidad al margen operativo: 17% -> 154,0 $; 18,85% -> 175,4 $; 20% -> 188,7 $; 22% -> 211,8 $.
En lugar de mover solo el WACC y el crecimiento terminal, los tres escenarios se construyen sobre un ancla estatica (valor del negocio actual sin proyectos nuevos) a la que se suman opciones de crecimiento y se restan riesgos, cada uno valorado por su valor esperado = probabilidad × impacto por accion. Cada escenario aplica un factor de realizacion distinto a esas opciones y riesgos.
Impacto = valor presente incremental por accion si el proyecto tiene exito. El valor esperado pondera por la probabilidad de exito estimada.
Impacto = destruccion de valor presente por accion si el riesgo se materializa. Estos riesgos se enlazan con la matriz de la pestana 5.
Como se llega desde el ancla estatica hasta el precio justo de cada escenario.
Cada barra es el valor intrinseco por accion segun el arbol de opciones. La diferencia con el precio de mercado es el margen de seguridad.
| Escenario | Precio justo | vs. Actual | Aporte opciones | Aporte riesgos | Lectura |
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Evolucion del P/E (precio / beneficio por accion) y del P/FCF (precio / flujo de caja libre por accion) desde 2016, en escala logaritmica. Las tres lineas horizontales son el multiplo que implica el precio justo de cada escenario del arbol de opciones reales, calculado sobre el beneficio y el flujo de los ultimos doce meses. Esta pestana es la que mas matiza el veredicto, y conviene leerla antes de sacar conclusiones de la pestana 2.
Escala logaritmica. Flujo de caja libre por accion de los ultimos doce meses: (3.573 M$ de flujo de explotacion menos capex, entre 403 millones de acciones diluidas medias). Este es el grafico decisivo y el unico que hace parecer barata a WM. El multiplo dibuja un ciclo de inversion perfecto: 20 veces flujo en 2018, subiendo hasta 40 veces en 2023 conforme el capex de plantas de gas natural renovable, automatizacion de reciclaje y la compra de Stericycle deprimian el denominador, y bajando ahora a 23,4 veces con ese capex retirandose. La pregunta es si el denominador de hoy es sostenible. A favor: el capex de sostenibilidad cae de mas de 600 M$ en 2025 a unos 200 M$ en 2026 y la propia compania guia a 3.750-3.850 M$ de flujo de caja libre. En contra: esa cifra usa la definicion de la compania, que suma los ingresos por desinversiones, y el negocio consume capital de forma permanente para reponer flota y espacio aereo. Si el capex normalizado es el 9% de las ventas, WM esta correctamente valorada; si es el 11%, sobra un 16% de precio. Ese, y no otro, es el desacuerdo.
Escala logaritmica. El beneficio por accion es el diluido reportado segun US GAAP: 7,07 $ en los ultimos doce meses. Conviene saber que la compania publica ademas un BPA ajustado mas alto -7,50 $ en 2025 frente a 6,70 $ GAAP- que excluye los costes de integracion de Stericycle; sobre esa base el multiplo actual seria de unas 26 veces en lugar de 29,4. La serie muestra que WM casi nunca ha estado barata: ha cotizado por encima de 29 veces beneficios en seis de los ultimos ocho ejercicios, y las lecturas bajas de 2017 y 2018 (19,6x y 20,0x) estan distorsionadas por el beneficio extraordinario de la reforma fiscal estadounidense. Las lineas horizontales marcan el multiplo implicito de cada precio justo del arbol de opciones reales: el caso base equivale a 24,8 veces, el pesimista a 14,0 veces y el optimista a 31,6 veces. Es un rango que encaja bien con la historia de la accion, y ese encaje es precisamente el argumento de quien defiende el precio actual: pagar 29 veces por WM no es una anomalia, es lo normal.
Factores que pueden mejorar (+) o deteriorar (-) la valoracion. Los riesgos con signo negativo estan cuantificados uno a uno en el arbol de opciones reales de la pestana 3.
Recomendacion de seguimiento, no de compra o venta. El margen de seguridad se mide contra el escenario base del arbol de opciones reales (pestana 3), que coincide con el precio justo del DCF bottom-up de la pestana 2. Conviene contrastarlo siempre con la pestana 4: el modelo de descuento y el historico de multiplos apuntan en direcciones distintas y esa tension es el nucleo del analisis.