Balance completo a 31 de diciembre de 2025 (ejercicio 2025). La columna Ajustado aplica descuentos por rubro segun criterio de valor de sustitucion y liquidacion ordenada, castiga al 100% el fondo de comercio y los intangibles, e incorpora dos compromisos fuera de balance estimados. Advertencia previa, y es la conclusion mas importante de toda la pestana: el 27% del activo de POOL es fondo de comercio e intangibles y otro 40% es inventario, es decir capital de trabajo que hay que reponer cada temporada, no valor latente. Ademas la red de 456 centros esta alquilada, no comprada, de modo que tampoco hay inmobiliario oculto. El patrimonio tangible ajustado resulta negativo. En una compania como esta el analisis de balance sirve para detectar riesgos y verificar solvencia, no para encontrar valor: el valor esta integramente en los flujos de caja y en la posicion competitiva.
Obligaciones y riesgos que no aparecen -o aparecen solo parcialmente- en el balance contable. En POOL esta tabla es menos dramatica que en la mayoria de companias de esta serie, y conviene decirlo: no hay litigios materiales, ni plan de pensiones de prestacion definida, ni deuda oculta. La estructura es de las mas limpias que hemos analizado. El elemento verdaderamente relevante no es un pasivo, sino una asimetria del margen: una parte material del margen bruto del 29,7% procede de rebates de proveedor condicionados a alcanzar umbrales anuales de volumen. No figura en ninguna linea del balance, no se puede cuantificar desde fuera, y es la explicacion mas plausible de que el margen operativo cayera del 16,6% al 11,0% con una caida de ventas de solo el 14%.
Ingresos netos, margen de flujo de caja libre y flujo de caja libre, en millones de dolares. Esta tabla es el argumento a favor de la compania y, al mismo tiempo, el origen de todas sus dudas actuales. Entre 2016 y 2022 los ingresos se multiplicaron por 2,4, de 2.571 a 6.180 M$, con una aceleracion extraordinaria en 2020 y 2021 -mas del 23% y del 34% anual- impulsada por la pandemia. Desde 2022 el negocio lleva tres ejercicios consecutivos de retroceso hasta los 5.289 M$ de 2025. El detalle decisivo esta en la columna de flujo de caja: el margen de FCF oscila entre el 2,9% y el 14,9% sin relacion aparente con la rentabilidad, porque en un mayorista el flujo de un ano mide sobre todo la decision de inventario. 2018 (2,9%) y 2025 (5,9%) fueron anos de acumulacion; 2023 (14,9%) fue el ano en que se liberaron 231 M$ de inventario. Leer un solo ejercicio de FCF en esta compania induce a error: la media de los ultimos cinco anos es de 491 M$, y ese es el numero que conviene tener en mente.
| Ano fiscal | Ingresos netos | Margen FCF | Flujo de caja libre |
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Ajusta los supuestos: la cuenta de resultados proyectada, el flujo y el precio justo se recalculan en vivo. Punto de partida. Los ingresos base son los 5.289 M$ del ejercicio 2025 cerrado el 31 de diciembre. La estructura de costes replica la real de POOL: un margen bruto del 29,7% -es un distribuidor mayorista, de ahi que el coste de mercancia vendida se lleve el 70,3% de las ventas- y unos gastos de venta y administracion del 18,8%, lo que deja un margen operativo de partida del 11,0%. POOL no tiene gasto de I+D, por lo que esa linea no aparece. La compensacion en acciones (22,7 M$, el 0,43% de las ventas) se trata como coste real y no se vuelve a sumar al flujo, siguiendo el criterio deep value de esta serie. Dos parametros que conviene explicitar, porque son los que mandan en esta valoracion. Primero, y es el mas importante: la variacion de capital de trabajo se fija en el 20% del incremento de ventas. No es un detalle tecnico. En un mayorista con 1.455 M$ de inventario y 348 M$ de cuentas por cobrar frente a 653 M$ de proveedores, el circulante neto equivale al 21,7% de las ventas anuales: cada dolar de crecimiento inmoviliza unos veinte centimos antes de generar caja. Por eso en este modelo crecer destruye caja a corto plazo, y por eso los escenarios de recuperacion salen penalizados. Quien crea que la rotacion de inventario volvera de 2,71 a 3,0 veces debe bajar ese parametro al 12-14% y vera subir el valor con fuerza. Segundo, el capex es normalizado -en torno al 1,1% de las ventas, la media a traves del ciclo-, coherente con un negocio de distribucion que arrienda la mayoria de sus 456 centros y por tanto invierte poco en inmovilizado. La deuda neta de 1.094 M$ es la deuda financiera (1.199 M$) menos la caja (105 M$), y excluye deliberadamente los 336 M$ de arrendamientos capitalizados: como el gasto de alquiler ya esta dentro de los gastos operativos que reducen el resultado de explotacion, sumarlos tambien a la deuda seria contarlos dos veces. Este DCF alimenta el ancla estatica de la pestana 3.
El valor terminal de Gordon usa los ratios del ano 5 y representa entre el 69% y el 81% del valor total segun el escenario. Esa concentracion obliga a ser honesto: la valoracion de POOL depende sobre todo de la tasa de crecimiento perpetuo y del coste del capital, no de los cinco anos proyectados. El coste del capital del 8,5% del caso base incorpora una prima de riesgo de renta variable del 4,5% sobre un tipo sin riesgo del 4,3% y una beta cercana a 1,1, con un peso de la deuda del 15% aproximadamente. El parametro mas discutible de todo el modelo no es el WACC sino el capital circulante: el caso base asume que cada dolar adicional de ingresos consume 20 centimos de inventario y cuentas por cobrar netos de proveedores, que es la relacion historica de POOL. Es una carga enorme y es real en un mayorista, pero significa que el crecimiento destruye caja a corto plazo: por eso el modelo castiga tanto los escenarios de recuperacion. Quien crea que la rotacion de inventario volvera a 3,0 veces debe bajar ese parametro al 12-14% y vera subir el valor con fuerza. Para calibrar: a 189,00 $ el mercado descuenta un crecimiento perpetuo del 3,17% con WACC del 8,5%, o un WACC del 7,95% con crecimiento perpetuo del 2,5%.
En lugar de mover solo el WACC y el crecimiento terminal, los tres escenarios se construyen sobre un ancla estatica (valor del negocio actual sin proyectos nuevos) a la que se suman opciones de crecimiento y se restan riesgos, cada uno valorado por su valor esperado = probabilidad × impacto por accion. Cada escenario aplica un factor de realizacion distinto a esas opciones y riesgos.
Impacto = valor presente incremental por accion si el proyecto tiene exito. El valor esperado pondera por la probabilidad de exito estimada.
Impacto = destruccion de valor presente por accion si el riesgo se materializa. Estos riesgos se enlazan con la matriz de la pestana 5.
Como se llega desde el ancla estatica hasta el precio justo de cada escenario.
Cada barra es el valor intrinseco por accion segun el arbol de opciones. La diferencia con el precio de mercado es el margen de seguridad.
| Escenario | Precio justo | vs. Actual | Aporte opciones | Aporte riesgos | Lectura |
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Evolucion del P/E (precio / beneficio por accion) y del P/FCF (precio / flujo de caja libre por accion) desde 2016, en escala logaritmica. Las tres lineas horizontales son el multiplo que implica el precio justo de cada escenario del arbol de opciones reales, calculado sobre el beneficio y el flujo de los ultimos doce meses. Esta pestana es la que mas matiza el veredicto, y conviene leerla antes de sacar conclusiones de la pestana 2.
Escala logaritmica. Flujo de caja libre por accion de los ultimos doce meses: (301 M$ entre 36,3 millones de acciones diluidas). Este grafico hay que leerlo con mas cautela que el del P/E, y es importante entender por que. La serie de POOL no es una banda estrecha sino un acordeon: va de 17,9 veces en 2023 a 77,4 veces en 2021 y 64,9 veces en 2018. Esa volatilidad no mide cambios en la valoracion del negocio, mide decisiones de inventario. En 2018 y 2021 POOL acumulo existencias y el flujo se hundio sin que el beneficio se moviera; en 2023 libero 231 M$ de inventario y el flujo se disparo a 828 M$, muy por encima del beneficio de 520 M$. 2025 pertenece a la primera familia: 166 M$ mas de inventario, FCF de 310 M$ y un multiplo de 27 veces que exagera lo cara que esta la accion. La mediana del periodo es de 30,6 veces y hoy cotiza a 23,0 veces; normalizando el flujo a la media de cinco anos (491 M$, es decir 13,44 $ por accion) el multiplo real seria de 14,1 veces. Esa es probablemente la cifra mas favorable de todo el analisis, y es la razon principal para vigilar POOL de cerca en lugar de descartarla. Las lineas de escenario -9,9 veces el pesimista, 20,6 el base y 29,0 el optimista- deben leerse sobre el flujo deprimido actual, no sobre el normalizado.
Escala logaritmica. El beneficio por accion es el diluido reportado de cada ejercicio, sin ajustes: la estructura de capital de POOL es de accion unica, sin clases multiples ni convertibles, de modo que la serie es directamente comparable ano a ano. Este es el grafico decisivo del analisis. POOL ha cotizado durante una decada en una banda de 24 a 39 veces beneficios, con mediana de 27,7 veces, y solo ha perforado las 20 veces en dos ocasiones: el suelo de octubre de 2022 (15,2 veces) y el cierre de 2025 (20,7 veces). Hoy cotiza a 17,4 veces, la segunda valoracion mas barata de los ultimos diez anos. Y aqui aparece la tension central: el caso base del DCF implica 15,6 veces, es decir por debajo de todo el rango historico salvo aquel minimo, y el pesimista implica 7,5 veces, un multiplo de compania en declive terminal que POOL no ha visto jamas. Solo el optimista, a 21,9 veces, entra en la banda historica, y aun asi en su extremo inferior. Dicho sin rodeos: para justificar el precio actual hay que aceptar que el mercado acierta y el modelo se equivoca -lo que ocurre si el flujo de 310 M$ es un valle de capital circulante-; o bien aceptar que POOL ha sufrido una rebaja estructural de calificacion y no volvera a las 28 veces de su historia. La reversion a la media favorece al comprador paciente; la aritmetica del flujo actual, no.
Factores que pueden mejorar (+) o deteriorar (-) la valoracion. Los riesgos con signo negativo estan cuantificados uno a uno en el arbol de opciones reales de la pestana 3.
Recomendacion de seguimiento, no de compra o venta. El margen de seguridad se mide contra el escenario base del arbol de opciones reales (pestana 3), que coincide con el precio justo del DCF bottom-up de la pestana 2. Conviene contrastarlo siempre con la pestana 4: el modelo de descuento y el historico de multiplos apuntan en direcciones distintas y esa tension es el nucleo del analisis.