Balance completo a 30 de junio de 2026, en millones de dolares. Antes de mirar ninguna cifra: el 96% del activo de Circle no es de Circle. Son las reservas segregadas que respaldan USDC, con su contrapartida en los depositos de los tenedores. La columna Ajustado aplica el criterio deep value al balance propio: el fondo de comercio se elimina por completo, los intangibles adquiridos se reducen al 30%, las otras cuentas por cobrar un 20%, las inversiones a largo plazo un 20%, el inmovilizado un 15%, los impuestos diferidos un 40% y los gastos anticipados y otros activos no corrientes a la mitad. Del lado del pasivo se anaden 100 M$ por contingencias de adquisiciones y regulatorias no provisionadas. Las reservas y los depositos no se tocan: son letras del Tesoro a muy corto plazo contra pasivos exigibles a la vista.
Obligaciones y riesgos que no aparecen -o aparecen solo parcialmente- en el balance contable. En Circle la partida dominante no es un pasivo oculto sino un contrato: el acuerdo de distribucion con Coinbase, por el que salieron 1.728 M$ en los ultimos doce meses, el 59,5% de los ingresos. No figura en ningun epigrafe del pasivo y es, con diferencia, el mayor compromiso economico de la compania. A su lado esta el riesgo estructural de cualquier emisor de dinero privado: 73.350 M$ de depositos exigibles a la vista. Y desde el 30 de junio de 2026, un tercero: la presion para igualar los incentivos de OpenUSD, que devuelve la renta de reservas a sus socios. Las cifras marcadas como estimadas son estimaciones del analista.
Ingresos, margen RLDC y RLDC en millones de dolares, y circulacion de USDC al cierre de cada trimestre en miles de millones. Circle cotiza desde el 5 de junio de 2025: no existe una serie de diez anos comparable, asi que la tabla es trimestral; los trimestres de 2025 anteriores al tercero se han reconstruido a partir de las variaciones interanuales que publica la compania. En cifras anuales, los ingresos pasaron de 1.676 M$ en 2024 a 2.747 M$ en 2025 (+64%) y el RLDC de 659 a 1.083 M$. La serie cuenta dos historias opuestas a la vez. La buena: el margen RLDC sube del 30,0% al 41,2% en seis trimestres, y la compania ha elevado su guia de 2026 al 41,7-43,7%. La mala: los ingresos llevan cuatro trimestres planos -740, 770, 694 y 701 M$- porque la circulacion dejo de crecer en marzo (77,0 MM$ en marzo, 73,3 en junio) mientras el retorno de la reserva caia del 4,2% del tercer trimestre de 2025 a cerca del 3,5%. El crecimiento de 2025 fue un efecto circulacion -la circulacion media crecio un 95%- que la bajada de tipos solo amortiguo. En 2026 el efecto circulacion ha desaparecido y queda unicamente el efecto tipo.
| Trimestre | Ingresos | Margen RLDC | RLDC | USDC fin de periodo |
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Ajusta los supuestos: la cuenta de resultados proyectada, el flujo y el precio justo se recalculan en vivo. Esta valoracion usa una variante del motor estandar construida para un emisor de stablecoins. Los ingresos no se proyectan con una tasa de crecimiento unica: se calculan como circulacion media de USDC por retorno de la reserva, mas una linea de otros ingresos -servicios de red, Arc, Circle Payments Network- que crece por su cuenta. Los controles del ano 1 y del ano 5 de circulacion y de tipo interpolan linealmente los anos intermedios. Punto de partida: ultimos doce meses al 30 de junio de 2026, 2.905 M$ de ingresos sobre una circulacion media de 74.400 M$ y un retorno de la reserva del 3,72%, con 141 M$ de otros ingresos; costes de distribucion del 59,5% y RLDC del 40,5%. Tres decisiones que conviene explicitar. Primero, la circulacion del caso base crece un 12-15% anual, no el 40% que guia la compania: es lo coherente con tres trimestres de circulacion plana y con la llegada de OpenUSD; el 40% esta en el escenario optimista. Segundo, el retorno de la reserva arranca en el 3,70% -coherente con el rango oficial del 3,75-4,00% tras la subida de septiembre, menos el coste de gestion del fondo de reserva- y se normaliza hacia el 3,10% en el ano 5. Tercero, los 215 M$ de compensacion en acciones son coste real, en linea propia y con add-back del 0%, y la amortizacion -195 M$, sobre todo de intangibles adquiridos- se deduce y se vuelve a sumar en el puente. El flujo de caja reportado no se usa en ningun momento, porque recoge los movimientos del float. Circle tiene caja neta de 1.714 M$. Este DCF alimenta el ancla de la pestana 3.
El valor terminal de Gordon usa los ratios del ano 5 y representa el 69,1% del valor total en el caso base. El WACC del 12,0% incorpora un tipo sin riesgo del 4,1%, una prima de renta variable del 4,5% y una beta en torno a 1,75 sobre una accion que en sus dieciseis meses de cotizacion ha oscilado entre 298,99 y 49,90 $; es deliberadamente alto, porque Circle es una compania de un solo producto cuyos ingresos dependen del FOMC y cuya distribucion depende de un socio que respalda a su competidor. Calibracion inversa (lo mas util de esta pestana). Para que el precio justo iguale los 81,25 $ de mercado, con el resto de supuestos del caso base, haria falta una de estas cuatro cosas: que la circulacion de USDC crezca alrededor de un 51% anual compuesto durante cinco anos, por encima incluso de la guia del 40% de la propia compania; un retorno de la reserva del 11,4% sostenido, el triple del tipo oficial actual; un WACC del 5,83%, propio de una utilidad regulada y no de este perfil de riesgo; o un margen RLDC del 79% frente al 40,5% actual, lo que exigiria practicamente dejar de pagar a los distribuidores. Sensibilidad al crecimiento medio de la circulacion, el driver dominante: 5% -> $23,4; 10% -> $26,6; 13,6% -> $29,2 (caso base); 20% -> $34,7; 30% -> $45,7; 40% -> $60,5. Sensibilidad al retorno de la reserva (constante los cinco anos): 2,5% -> $24,8; 3,0% -> $28,0; 3,4% -> $30,5; 3,9% -> $33,7; 4,5% -> $37,5; 5,0% -> $40,6. Incluso la guia integra de la compania, un 40% anual, da unos 60 $ por accion con el resto de supuestos del caso base.
En lugar de mover solo el WACC y el crecimiento terminal, los tres escenarios se construyen sobre un ancla estatica (valor del negocio actual sin proyectos nuevos) a la que se suman opciones de crecimiento y se restan riesgos, cada uno valorado por su valor esperado = probabilidad × impacto por accion. Cada escenario aplica un factor de realizacion distinto a esas opciones y riesgos.
Impacto = valor presente incremental por accion si el proyecto tiene exito. El valor esperado pondera por la probabilidad de exito estimada.
Impacto = destruccion de valor presente por accion si el riesgo se materializa. Estos riesgos se enlazan con la matriz de la pestana 5.
Como se llega desde el ancla estatica hasta el precio justo de cada escenario.
Cada barra es el valor intrinseco por accion segun el arbol de opciones. La diferencia con el precio de mercado es el margen de seguridad.
| Escenario | Precio justo | vs. Actual | Aporte opciones | Aporte riesgos | Lectura |
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Evolucion del P/RLDC (precio / ingresos menos costes de distribucion por accion) y del P/EBITDA ajustado desde la salida a bolsa de junio de 2025, por trimestre y en escala logaritmica. Las tres lineas horizontales son el multiplo que implica el precio justo de cada escenario del arbol de opciones reales, sobre las magnitudes de los ultimos doce meses. Esta pestana sustituye el P/E y el P/FCF habituales por motivos que se explican a continuacion.
Escala logaritmica. RLDC por accion de los ultimos doce meses: (1.177 M$ entre 268,6 millones de acciones diluidas). El RLDC es la magnitud mas limpia de Circle: lo que retiene despues de pagar a Coinbase y al resto de distribuidores, antes de cualquier decision de gasto propia. El multiplo cae de 65 veces en el trimestre de la OPV a 14,3 veces el 30 de junio de 2026, el dia del anuncio de OpenUSD, y ha rebotado a 18,6 veces hoy. Lo relevante es que el rebote ha sido de precio, no de denominador: el RLDC por accion apenas se ha movido, de 4,24 a 4,38 $, entre marzo y junio. Las tres lineas de escenario quedan por debajo del multiplo actual: el caso base equivale a 6,7 veces y el optimista a 16,2 veces. Para que el multiplo de hoy este justificado, el RLDC tiene que crecer mas rapido de lo que lo hace en el escenario optimista.
Escala logaritmica. EBITDA ajustado de los ultimos doce meses: 622 M$, unos 2,32 $ por accion. Es la cifra que usa la compania y la mayoria de analistas, y tiene un problema: excluye los 215 M$ anuales de compensacion en acciones, que para el accionista son coste real. Descontada, el EBITDA seria de unos 407 M$ y el multiplo actual subiria de 35 a 53 veces. Con esa salvedad, la serie dibuja el mismo patron que el P/RLDC: 133 veces en el trimestre de la OPV, 27 veces el 30 de junio y 35 veces hoy. Las lineas horizontales marcan el multiplo implicito de cada escenario: 5,4 veces el pesimista, 12,6 veces el base y 30,5 veces el optimista. El precio actual paga un multiplo superior al del escenario optimista sobre un EBITDA que, ademas, ya es generoso.
Factores que pueden mejorar (+) o deteriorar (-) la valoracion. Los riesgos con signo negativo estan cuantificados uno a uno en el arbol de opciones reales de la pestana 3.
Recomendacion de seguimiento, no de compra o venta. El margen de seguridad se mide contra el escenario base del arbol de opciones reales (pestana 3), que coincide con el precio justo del DCF bottom-up de la pestana 2. Conviene contrastarlo siempre con la pestana 4: el modelo de descuento y el historico de multiplos apuntan en direcciones distintas y esa tension es el nucleo del analisis.